山鹰纸业:18Q4业绩环比提升 全球化推进 布局北美市场

  公司公告预计2018年归母净利33.8亿元,并同时公告收购VersoWickliffeLLC100%股权。

  公司公告2018年业绩预增预告,2018年实现归母净利33.8亿元。1)收购产生的营业外收入:其中由于收购VersoWickliffeLLC100%股权对价低于其可辨认净资产的公允价值,增加归母净利约3.6亿元。2)www.k8.comQ4盈利环比提升:扣除收购影响,公司Q4实现归母净利7.03亿元,环比Q3提升约15%。3)扣除并表影响,2018年自身业务稳健增长:剔除北欧纸业和联盛纸业并表(共贡献约6亿元)后。扣非净利润21.3亿元,同比提升6.5%。

  原纸:Q4销量环比提升;外废通关,用量比例环比提升;联盛纸业盈利持续改善。

  2018Q3末原纸库存增加及美废库存(含未入关美废)增加,公司存货达到33.96亿元,Q4原纸库存消化,港口外废逐步通关。1)龙头效应显现,逆行业之势,Q4销量环比提升。2018年受中美贸易摩擦及社零额增速低迷影响,卓创资讯显示箱板瓦楞纸行业总产量Q4环比下滑8.8%。公司逆行业之势,凭借龙头优势Q4销量环比提升,Q3末原纸库存逐步消化,至年末原纸库存已经降至低位。2)外废通关加速,外废比例Q4增加。5月起,国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查,美废入关量在Q2-Q3有所下滑,导致公司Q3外废用量比例有所下滑。Q4前期采购外废逐步通关,其中美国以外的废纸关税政策不变,外废比例提升带来Q4成本改善。3)联盛纸业盈利能力逐步提升。公司年初并表联盛纸业(对应箱板瓦楞纸产能105万吨),联盛纸业管理效率逐步提升,外废比例也将逐季提升。我们预计联盛纸业2018年实现利润4亿元,下半年(2.5亿)盈利较上半年(1.5亿)明显改善。

  折价收购VersoWickliffeLLC100%股权100%,全球一体化推进。

  1)折价收购形成3.6亿元营业外收入。2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin(公司持股60%)完成对VersoWickliffeLLC(简称“凤凰纸业”)100%股份的收购,收购对价1600万美元。被收购公司截至2018年9月6日的净资产评估值约合9.29亿元人民币,高于收购对价8.19亿元。本次收购,因收购对价低于可辨认净资产,增加归母净利约3.6亿元(因为公司仅持有收购方GlobalWin60%股权,且涉及税费,所以影响公司利润为3.6亿元而非8.19亿元)。2)布局北美包装纸产能,全球化更进一步。被收购之前,凤凰纸业主要生产和销售文化纸相关的纸浆和纸产品,且自2015年11月起停工。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。

  箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。

  国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。由于收购形成营业外收入,我们上调2018年归母净利润至33.8亿元(原为30亿元),维持2019-2020年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.74元(原为0.66元)、0.70元和0.74元,目前股价(3.25元/股)对应PE分别为4.4倍、4.7倍和4.4倍,对应PB仅1.2倍,维持买入。